A股上演冰與火之歌：散戶(hù)的熊市 機(jī)構(gòu)的大牛市

作者| 王驥躍

來(lái)源| 刺客財(cái)經(jīng)觀(guān)察（ID：cikeguancha）

2019年是中國(guó)證券市場(chǎng)歷史中相當(dāng)重要的一年。

這一年，證監(jiān)會(huì)換了新主席，易主席首次對(duì)市場(chǎng)用了“敬畏”二字；這一年，中國(guó)資本市場(chǎng)推出了多項(xiàng)影響深遠(yuǎn)的改革政策。只有明晰了2019年中國(guó)資本市場(chǎng)改革的內(nèi)在邏輯，才能真正把握政策意圖，才能理解改革措施的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響。

2019年是資本市場(chǎng)政策頻出的一年，從年初推出科創(chuàng)板注冊(cè)制，到推進(jìn)并購(gòu)重組制度改革、分拆上市制度改革、再融資制度改革、新三板制度改革、H股全流通改革、股票期權(quán)與滬深300期權(quán)改革、提高上市公司質(zhì)量、明晟指數(shù)擴(kuò)容、滬倫通落地以及外資金融機(jī)構(gòu)持股比例放到100%等，重大改革事項(xiàng)幾乎貫穿全年。

每逢節(jié)假日和周末，都是證券從業(yè)人員的學(xué)習(xí)時(shí)間。證監(jiān)會(huì)新政策往往都是在周五休市后推出，甚至科創(chuàng)板注冊(cè)制改革相關(guān)征求意見(jiàn)稿放在春節(jié)前出臺(tái)，給跟著監(jiān)管討飯的人安排加班任務(wù)。

如果不能理解改革的內(nèi)在邏輯，只是從文本表面去認(rèn)識(shí)和解讀政策，那只能被動(dòng)跟著監(jiān)管討食了，更不用說(shuō)監(jiān)管已經(jīng)要把證券從業(yè)人員扔向市場(chǎng)了。

資本市場(chǎng)改革的內(nèi)在邏輯

2019年的資本市場(chǎng)改革，是有著內(nèi)在邏輯的，改革的政策推出了很多，但歸根到底就兩條：提高直接融資比重、完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度。

2018年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出：“資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，要通過(guò)深化改革，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，提高上市公司質(zhì)量，完善交易制度，引導(dǎo)更多中長(zhǎng)期資金進(jìn)入，推動(dòng)在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制盡快落地”。

2019年初證監(jiān)會(huì)換帥，“三個(gè)監(jiān)管”的劉前主席換成了“四個(gè)敬畏”的易主席。劉前主席的處分通報(bào)中有一條“落實(shí)黨中央重大決策部署不力”，2019年的資本市場(chǎng)改革制度，就是在大力落實(shí)2018年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的要求。

科創(chuàng)板改革、并購(gòu)重組改革、再融資改革、新三板改革以及即將推出的創(chuàng)業(yè)板改革，根本指導(dǎo)思想之一就是要提高直接融資比重。在重大改革之外，發(fā)行部郭主任離職后IPO發(fā)審會(huì)過(guò)會(huì)率顯著提高，也是要提高直接融資比重的表現(xiàn)。除了直接通過(guò)IPO和再融資來(lái)融資，IPO指揮棒下的PE入股擬上市公司也是重要的直接融資方式，也可以算到監(jiān)管政績(jī)之中。

“權(quán)威人士”曾撰文提到中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于L型走勢(shì)，十九大報(bào)告提出中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，2019年GDP增長(zhǎng)率已經(jīng)到了接近6%的水平，是否要保6成為經(jīng)濟(jì)學(xué)界的熱門(mén)話(huà)題，“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”涉及經(jīng)濟(jì)的還是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)。

雖然多年來(lái)政策上一直要求提高直接融資比重，但在具體執(zhí)行時(shí)過(guò)多考慮了市場(chǎng)承受力，加之流動(dòng)性寬裕時(shí)代加杠桿才是主流融資方式。在新的宏觀(guān)政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，尤其在去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)的背景下，進(jìn)一步提高直接融資比重，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與穩(wěn)定的意義就愈加重大。

科創(chuàng)板改革的核心是試點(diǎn)注冊(cè)制，重組與再融資制度的改革很大程度上有“撥亂反正”的意思，完善個(gè)股與指數(shù)期權(quán)和提速對(duì)外開(kāi)放節(jié)奏更是很明顯的完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的體現(xiàn)。

2019年的資本市場(chǎng)改革，越來(lái)越多體現(xiàn)了“打造一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)”的政策要求。

2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，提高上市公司質(zhì)量，健全退出機(jī)制，穩(wěn)步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板和新三板改革”。完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，依然會(huì)是2020年資本市場(chǎng)改革的核心邏輯。

2019年資本市場(chǎng)改革的核心內(nèi)在邏輯是提高直接融資比例和完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，在改革方案落地過(guò)程中，最重要的是“四個(gè)敬畏、一個(gè)合力”的監(jiān)管理念。有敬畏之心，就少了些冒進(jìn)之舉，市場(chǎng)影響大輿論尚不成熟的，可以緩一緩。堅(jiān)定方向，又有節(jié)奏不冒進(jìn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)推進(jìn)改革。

盡管IPO過(guò)會(huì)率和過(guò)會(huì)數(shù)量大幅提高了，但批文節(jié)奏依然控制著，也是改革穩(wěn)步推進(jìn)的一種表現(xiàn)吧。

資本市場(chǎng)改革的關(guān)鍵詞

市場(chǎng)化VS政策利好

“四個(gè)敬畏”之首是“敬畏市場(chǎng)”，2019年的各項(xiàng)資本市場(chǎng)改革政策，能夠明顯感受到市場(chǎng)化的推進(jìn)。無(wú)論是科創(chuàng)板的市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制、創(chuàng)業(yè)板放開(kāi)借殼限制，還是再融資與并購(gòu)重組放開(kāi)發(fā)行價(jià)定價(jià)空間，以及股票期權(quán)制度的完善等，市場(chǎng)博弈空間得到了擴(kuò)張，更充分發(fā)揮市場(chǎng)主體之間的博弈機(jī)制，讓市場(chǎng)機(jī)制更充分發(fā)揮作用。

與一些證券媒體或分析師鼓吹的重大利好不同，市場(chǎng)化本身是中性的，并不必然帶來(lái)市場(chǎng)的利好，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)甚至可能帶來(lái)了虧損風(fēng)險(xiǎn)，比如IPO市場(chǎng)后定價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)了上市首日破發(fā)情形。

市場(chǎng)化的改革方向下，政策推出不再迎合投資者，不是為了拉指數(shù)或提供炒作概念而推政策。市場(chǎng)將從博弈政策轉(zhuǎn)為市場(chǎng)主體間的內(nèi)部博弈，對(duì)于一些投資者來(lái)說(shuō)，2019年及之后的A股市場(chǎng)，可能是“太難了”。

法治化VS窗口指導(dǎo)

“四個(gè)敬畏”之二是敬畏法治。從科創(chuàng)板的審核情況看，窗口指導(dǎo)雖然還有，但相比于之前的IPO審核，窗口指導(dǎo)情形已經(jīng)大幅減少了；科創(chuàng)板IPO發(fā)行價(jià)也早已突破23倍的窗口指導(dǎo)價(jià)；甚至發(fā)行部也公開(kāi)披露了IPO50條審核問(wèn)答。依規(guī)監(jiān)管越來(lái)越多了，動(dòng)輒打電話(huà)要求停止交易的事也未再聽(tīng)說(shuō)了。

2019年證券市場(chǎng)最代表法治化的事，并不是出在證監(jiān)會(huì)的具體改革政策，而是司法環(huán)節(jié)，康得新的投資者們不服監(jiān)管認(rèn)定提起訴訟以及顧雛軍訴證監(jiān)會(huì)案終審勝訴，監(jiān)管越來(lái)越納入法治化不能只靠自身，訴訟體系健全才是根本。

開(kāi)放化VS保護(hù)競(jìng)爭(zhēng)

2019年，中國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程加速。滬深港通擴(kuò)大規(guī)模、明晟指數(shù)擴(kuò)大規(guī)模、開(kāi)通滬倫通以及GDR發(fā)行這些，外資對(duì)A股的影響越來(lái)越大，已經(jīng)出現(xiàn)個(gè)別公司外資買(mǎi)入規(guī)模達(dá)到上限的情形，外資的偏好也成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)之一。

然而，更大的影響不在市場(chǎng)交易環(huán)節(jié)，而是在機(jī)構(gòu)設(shè)置環(huán)節(jié)。2019年監(jiān)管放開(kāi)了外資金融機(jī)構(gòu)在華投資的持股比例上限，甚至于可以100%持股了，這對(duì)于一直處于牌照保護(hù)下的國(guó)內(nèi)券商來(lái)說(shuō)，面臨著巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

或許國(guó)內(nèi)券商在投行業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等領(lǐng)域短期內(nèi)還不會(huì)體會(huì)到外資機(jī)構(gòu)帶來(lái)的巨大壓力，但在更為廣闊的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、財(cái)富管理與交易領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)券商的實(shí)力與品牌較國(guó)際大行的差距不是一點(diǎn)半點(diǎn)。

開(kāi)放化是不可逆的趨勢(shì)，保護(hù)競(jìng)爭(zhēng)或許還有一段緩沖期，監(jiān)管也鼓勵(lì)出現(xiàn)航母級(jí)券商龍頭，但對(duì)于大多數(shù)中小券商的從業(yè)人員來(lái)說(shuō)，未來(lái)的不確定性更大了。

上市公司質(zhì)量VS投資者利益

證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)是上市公司還是投資者？這是監(jiān)管政策導(dǎo)向的根本問(wèn)題之一。以往的政策，更多是考慮投資者的利益，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)寫(xiě)著的使命之一是“維護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益”。然而，上市公司才是一個(gè)市場(chǎng)的根本，沒(méi)有優(yōu)質(zhì)的上市公司，沒(méi)有具有投資價(jià)值的上市公司，投資者的利益就不可能得到根本的保障。

2019年，提高上市公司質(zhì)量越來(lái)越成為監(jiān)管政策制定的重要考量，當(dāng)提高上市公司質(zhì)量與投資者短期利益相沖突的時(shí)候，監(jiān)管的選擇是上市公司質(zhì)量?jī)?yōu)先。所以才有了再融資新政，才有放松資產(chǎn)重組，才有分拆上市，才有注冊(cè)制的盡快推廣。

在加大上市公司供給的同時(shí)，退市力度也在加大中，尤其是多家公司因股價(jià)跌破面值退市，更是監(jiān)管樂(lè)于見(jiàn)到的事情。A股上市公司新陳代謝加速，發(fā)揮市場(chǎng)的力量提高上市公司質(zhì)量，吸引投資者。而那些被市場(chǎng)拋棄的公司，投資者沒(méi)能主動(dòng)離開(kāi)的，其利益受損只能自食其果了。

保護(hù)投資者合法權(quán)益，并不是保護(hù)投資者利益，也不是保護(hù)投資者免于虧損的權(quán)利。

以信息披露為核心VS以監(jiān)管需要為核心

2019年，傳了許久的注冊(cè)制終于在科創(chuàng)板落地實(shí)施了，多年來(lái)IPO審核號(hào)稱(chēng)的“以信息披露為中心”也被中央升格為了“以信息披露為核心”。在科創(chuàng)板之后，注冊(cè)制的成功經(jīng)驗(yàn)將很快在創(chuàng)業(yè)板推廣實(shí)施，“以信息披露為核心”理念也必然會(huì)進(jìn)一步推廣。

盡管多年頑疾下的“以監(jiān)管需要為核心”依然難以短時(shí)間內(nèi)清除，但畢竟是走出了關(guān)鍵的一步。

權(quán)利VS權(quán)力

IPO、重組、再融資、分拆、員工激勵(lì)……這些資本運(yùn)作事項(xiàng)，是公司應(yīng)當(dāng)?shù)玫奖Ｕ系暮戏��?quán)利，還是監(jiān)管的審核權(quán)力，這也是監(jiān)管政策導(dǎo)向的根本問(wèn)題之一。

之前的某些監(jiān)管政策，自認(rèn)肩負(fù)著為中國(guó)證券市場(chǎng)把關(guān)的崇高使命，實(shí)際卻很難達(dá)到把關(guān)的效果，反而限制了上市公司發(fā)展的合法權(quán)利，甚至導(dǎo)致上市公司融資難度還高于未上市公司。

2019年的改革政策，放松了監(jiān)管對(duì)上市公司權(quán)利的限制，盡管依然還有一些行政許可事項(xiàng)以及審核過(guò)程不透明事項(xiàng)，但保障上市公司合法權(quán)利的監(jiān)管意圖已經(jīng)在體現(xiàn)。“監(jiān)管姓監(jiān)”的政策思路下，監(jiān)管的權(quán)力意識(shí)要轉(zhuǎn)向監(jiān)管上市公司行使權(quán)利的合法合規(guī)性上了。

應(yīng)然VS實(shí)然

我們對(duì)市場(chǎng)充滿(mǎn)了理想主義，期望市場(chǎng)發(fā)揮更大作用，期望監(jiān)管不再干預(yù)市場(chǎng)，期望市場(chǎng)作惡者能得到應(yīng)得懲戒……期望著政策改革向理想中的“應(yīng)然”方向前進(jìn)。

我們也要對(duì)市場(chǎng)以及政策環(huán)境的實(shí)然予以充分的理解，改革總是會(huì)面臨著巨大的阻力，會(huì)動(dòng)很多人甚至投資者的利益，改革從來(lái)不是一帆風(fēng)順一步到位的，不可避免出現(xiàn)反復(fù)甚至倒退。

追求應(yīng)然，理解實(shí)然，為改革的點(diǎn)滴進(jìn)步鼓與呼，對(duì)改革的不及預(yù)期提出建議，共同推動(dòng)建設(shè)更好的資本市場(chǎng)。

改革對(duì)資本市場(chǎng)的影響

分化/港股化

2019年，A股各大指數(shù)漲幅均名列世界前茅，比屢創(chuàng)新高的道指納指表現(xiàn)還要好，個(gè)別基金漲幅甚至超過(guò)120%，妥妥的一個(gè)大牛市啊。

然而普通投資者感受可能并非如此：大量股票跌幅超過(guò)50%；大量公司流動(dòng)性堪憂(yōu)，每天成交量不足千萬(wàn)元的公司已經(jīng)超過(guò)市場(chǎng)的10%，換手率千分之五以下的公司比比皆是；股東人數(shù)在萬(wàn)人以下的公司超過(guò)200家。

分化已經(jīng)成為2019年A股市場(chǎng)的顯著特征，而隨著新股持續(xù)快速增加以及上市公司再融資的便利化，少數(shù)股票成為市場(chǎng)的持續(xù)焦點(diǎn)，大量股票在仙股道路上愈滑愈遠(yuǎn)，A股市場(chǎng)有向著港股市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)。

市場(chǎng)挑選/淘汰

2019年，IPO過(guò)會(huì)率顯著提高，科創(chuàng)板的到來(lái)也帶來(lái)新股發(fā)行節(jié)奏有所加快，再加上可預(yù)期的2020年再融資預(yù)案爆發(fā)式增長(zhǎng)，股票供給和新上市公司供給將大量增加，然而錢(qián)是有限的，尤其在杠桿被嚴(yán)格控制的情形下。IPO上市首日破發(fā)已經(jīng)出現(xiàn)，市場(chǎng)挑選上市公司的時(shí)代即將到來(lái)。放松管制后依然會(huì)有非公開(kāi)發(fā)行拿到批文發(fā)不出去，IPO發(fā)行失敗也不會(huì)太遠(yuǎn)了。

2019年，A股出現(xiàn)6家股票價(jià)格低于面值而退市的上市公司，更多公司也已經(jīng)走上了面值退市的路，在生死線(xiàn)上掙扎著。

市場(chǎng)挑選與淘汰公司的力度將大幅提高，上市公司如果不重視投資者關(guān)系，核心競(jìng)爭(zhēng)力下降，也就慢慢被市場(chǎng)所拋棄了。

去散戶(hù)化

科創(chuàng)板設(shè)置了資產(chǎn)規(guī)模50萬(wàn)的投資者門(mén)檻，開(kāi)戶(hù)數(shù)量只有400多萬(wàn)戶(hù)。有人戲稱(chēng)“科創(chuàng)板市場(chǎng)沒(méi)有韭菜，都是鐮刀”，雖然話(huà)有點(diǎn)糙，但顯然科創(chuàng)板市場(chǎng)的大幅波動(dòng)并沒(méi)有傷害到普通投資者，對(duì)監(jiān)管的壓力也小了很多。

除了設(shè)置50萬(wàn)的門(mén)檻，科創(chuàng)板還提高了漲跌幅，甚至前五個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅，個(gè)股做空的規(guī)模也較其他板塊大幅提高。機(jī)制上不利于散戶(hù)交易習(xí)慣，設(shè)置門(mén)檻真是對(duì)投資者的保護(hù)。

在科創(chuàng)板之外，去散戶(hù)化更慘烈一些。許多散戶(hù)對(duì)2019年的A股感受依然是低迷的熊市，然而全市場(chǎng)5500多只開(kāi)放式基金中，有超過(guò)600只2019年收益率超過(guò)50%，超過(guò)1900只收益率超過(guò)30%，僅不到40只基金2019年是虧損的。2019年基金發(fā)行接近1000只，首募規(guī)模超過(guò)1.2萬(wàn)億，吸引100億資金的新基金比比皆是。

2019年的A股市場(chǎng)，小散戶(hù)與機(jī)構(gòu)共同演繹著冰與火之歌，而隨著規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)對(duì)散戶(hù)的收割也將愈加慘烈。

擠壓無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)

“投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎”，投資從來(lái)都不是確定能賺錢(qián)的事情，然而在A(yíng)股市場(chǎng)多年來(lái)一直存在著一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)——申購(gòu)IPO新股。

在恢復(fù)市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制后，短短4個(gè)月的時(shí)間，就出現(xiàn)了新股上市首日破發(fā)，打新股不再是穩(wěn)賺不陪的事情了，對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)A股最后一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)已經(jīng)消失。

在新股上市價(jià)跌破發(fā)行價(jià)之后，未來(lái)必然會(huì)出現(xiàn)上市前入股的PE投資者上市后出現(xiàn)價(jià)格倒掛情形，圍獵一級(jí)市場(chǎng)突擊入股機(jī)會(huì)的PE股東們，也將失去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)。

在股票市場(chǎng)之外，債券市場(chǎng)違約之聲不絕于耳，國(guó)企央企城投的剛兌信仰也一個(gè)個(gè)被打破。

當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益不再，意味著賺錢(qián)難度增加，賺錢(qián)這事，還是讓專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)去打理好了。

上市公司成為資本運(yùn)作的主戰(zhàn)場(chǎng)

A股市場(chǎng)已經(jīng)有3700多家上市公司了，正在排隊(duì)申報(bào)IPO的還有不到500家，再加上在境外上市的中概股們，中國(guó)最優(yōu)秀的公司幾乎都已經(jīng)上市或者即將上市了，各行各業(yè)的龍頭公司幾乎都已經(jīng)上市了。

隨著分拆制度與并購(gòu)重組新政落地、再融資新政即將生效，上市公司資本運(yùn)作的空間與工具將大幅增加。圍繞上市公司及其股東的收購(gòu)、重組、分拆、減持、投資等一系列的資本運(yùn)作機(jī)會(huì)將大幅增加。提高上市公司質(zhì)量意味著資源將進(jìn)一步向優(yōu)質(zhì)上市公司集中，上市公司才是資本運(yùn)作的主戰(zhàn)場(chǎng)。

與其在千萬(wàn)家公司中苦苦搜尋少量?jī)?yōu)質(zhì)公司，還不如圍繞龍頭上市公司去開(kāi)發(fā)新的資本運(yùn)作機(jī)會(huì)。

END

作者簡(jiǎn)介：王驥躍先生，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先券商前保薦代表人，投行界著名人士，關(guān)注證券一級(jí)市場(chǎng)和并購(gòu)重組，對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式有獨(dú)到見(jiàn)解，著有《科創(chuàng)板之道》和《夢(mèng)想與浮沉——A股十年上市博弈（2004-2014）》。